Урок 13. Муниципальные, государственные и сберегательные облигации
На очередном занятии Школы продолжается разговор об облигациях. В чем сходство и различие муниципальных облигаций и государственных обязательств? Как рассчитать кривую доходности этих ценных бумаг?
Муниципальные облигации
Муниципальные облигации (munis) выпускаются штатами и местными органами власти. Одно из их основных отличительных преимуществ – налоговые льготы: процентные выплаты по муниципальным облигациям не облагаются федеральным подоходным налогом. Кроме того, если держатель облигаций является резидентом того же штата, где зарегистрирован эмитент облигаций, его процентный доход освобождается также и от местных налогов. Обычно к покупке муниципальных облигаций с целью минимизации налогов прибегают инвесторы,
которые платят подоходный налог по самой высокой ставке. Для других инвесторов муниципальные облигации с их невысокой доходностью не имеют особых преимуществ как объект вложения.
Номинал муниципальных облигаций обычно составляет $5000. Обращаются они исключительно на внебиржевом рынке. Существует два основных типа муниципальных облигаций:
– облигации с общей гарантией (general obligation bonds), которые обеспечены репутацией заемщика и его налоговыми полномочиями (т.е. гарантированным источником доходов);
– облигации под доход (revenue bonds), которые эмитируются для финансирования определенных проектов и обеспечены потенциальной способностью этих проектов приносить доход в будущем.
Так как процентные доходы по муниципальным облигациям освобождены от налогов, их купонные ставки на несколько пунктов ниже ставок сопоставимых по надежности корпоративных облигаций.
Каждую неделю Wall Street Journal публикует индекс муниципальных облигаций (Municipal Bond
Index), который отражает среднюю купонную ставку по долгосрочным муниципальным
облигациям инвестиционного уровня.
Муниципальные облигации (munis) выпускаются штатами и местными органами власти. Одно из их основных отличительных преимуществ – налоговые льготы: процентные выплаты по муниципальным облигациям не облагаются федеральным подоходным налогом. Кроме того, если держатель облигаций является резидентом того же штата, где зарегистрирован эмитент облигаций, его процентный доход освобождается также и от местных налогов. Обычно к покупке муниципальных облигаций с целью минимизации налогов прибегают инвесторы,
которые платят подоходный налог по самой высокой ставке. Для других инвесторов муниципальные облигации с их невысокой доходностью не имеют особых преимуществ как объект вложения.
Номинал муниципальных облигаций обычно составляет $5000. Обращаются они исключительно на внебиржевом рынке. Существует два основных типа муниципальных облигаций:
– облигации с общей гарантией (general obligation bonds), которые обеспечены репутацией заемщика и его налоговыми полномочиями (т.е. гарантированным источником доходов);
– облигации под доход (revenue bonds), которые эмитируются для финансирования определенных проектов и обеспечены потенциальной способностью этих проектов приносить доход в будущем.
Так как процентные доходы по муниципальным облигациям освобождены от налогов, их купонные ставки на несколько пунктов ниже ставок сопоставимых по надежности корпоративных облигаций.
Каждую неделю Wall Street Journal публикует индекс муниципальных облигаций (Municipal Bond
Index), который отражает среднюю купонную ставку по долгосрочным муниципальным
облигациям инвестиционного уровня.
Государственные обязательства
Государственные (федеральные) ценные бумаги являются прямыми обязательствами правительства США и предоставляют инвестору максимальную сохранность вложенного капитала и высокую ликвидность (широко развит вторичный рынок государственных бумаг,
биржевой и внебиржевой). Доходы по федеральным облигациям освобождены от местных налогов и налогов штатов. Так как государственные бумаги считаются самыми надежными финансовыми инструментами, доходность по ним самая низкая по сравнению с другими
долговыми обязательствами. Правительство Соединенных Штатов эмитирует следующие обязательства (с 1986 г. они существуют только в электронном виде).
– Казначейские векселя (Treasury bills, T-bills) – краткосрочные дисконтные бумаги, продаваемые на конкурсной основе (для 3-и 6-месячных векселей аукционы проводятся каждую неделю, для
векселей со сроком погашения через 1 год – раз в месяц). Минимальный номинал – $1000.
– Казначейские билеты (Treasury notes) – среднесрочные обязательства со сроками погашения от 1 до 10 лет. Минимальный номинал – $1000. Процентные платежи осуществляются раз в полгода.
– Правительственные облигации (Treasury bonds) – долгосрочные бумаги со сроками погашения
от 10 до 30 лет. Тридцатилетние облигации являются одним из важнейших ориентиров фондового рынка (benchmark, bellwether bonds) и выпускаются трижды в год: в феврале, августе и ноябре. Инвесторы, которые не желают тратиться на комиссионные брокерам или иным посредникам, могут купить государственные обязательства напрямую у Казначейства США через систему Treasury Direct. Для этого необходимо заполнить заявку на открытие персонального счета в Казначействе, которую можно получить в региональном резервном банке. Казначейство регистрирует все сделки по счету и зачисляет на него проценты и основную сумму займа по наступлении даты погашения. Осуществление трансакций возможно по телефону или по почте. На государственные ценные бумаги указываются цены спроса и предложения. Номинал в $1000 принимается за 100 пунктов, минимальное изменение цены составляет 1/32 пункта, или 31.25 цента. Например, если облигация номиналом $1000 продается по 100:02 (или 100+2/32), цена продажи составляет $1000.62. В таблицах результатов торгов по казначейским векселям цены спроса и предложения указываются в виде ставок дисконта.
Государственные (федеральные) ценные бумаги являются прямыми обязательствами правительства США и предоставляют инвестору максимальную сохранность вложенного капитала и высокую ликвидность (широко развит вторичный рынок государственных бумаг,
биржевой и внебиржевой). Доходы по федеральным облигациям освобождены от местных налогов и налогов штатов. Так как государственные бумаги считаются самыми надежными финансовыми инструментами, доходность по ним самая низкая по сравнению с другими
долговыми обязательствами. Правительство Соединенных Штатов эмитирует следующие обязательства (с 1986 г. они существуют только в электронном виде).
– Казначейские векселя (Treasury bills, T-bills) – краткосрочные дисконтные бумаги, продаваемые на конкурсной основе (для 3-и 6-месячных векселей аукционы проводятся каждую неделю, для
векселей со сроком погашения через 1 год – раз в месяц). Минимальный номинал – $1000.
– Казначейские билеты (Treasury notes) – среднесрочные обязательства со сроками погашения от 1 до 10 лет. Минимальный номинал – $1000. Процентные платежи осуществляются раз в полгода.
– Правительственные облигации (Treasury bonds) – долгосрочные бумаги со сроками погашения
от 10 до 30 лет. Тридцатилетние облигации являются одним из важнейших ориентиров фондового рынка (benchmark, bellwether bonds) и выпускаются трижды в год: в феврале, августе и ноябре. Инвесторы, которые не желают тратиться на комиссионные брокерам или иным посредникам, могут купить государственные обязательства напрямую у Казначейства США через систему Treasury Direct. Для этого необходимо заполнить заявку на открытие персонального счета в Казначействе, которую можно получить в региональном резервном банке. Казначейство регистрирует все сделки по счету и зачисляет на него проценты и основную сумму займа по наступлении даты погашения. Осуществление трансакций возможно по телефону или по почте. На государственные ценные бумаги указываются цены спроса и предложения. Номинал в $1000 принимается за 100 пунктов, минимальное изменение цены составляет 1/32 пункта, или 31.25 цента. Например, если облигация номиналом $1000 продается по 100:02 (или 100+2/32), цена продажи составляет $1000.62. В таблицах результатов торгов по казначейским векселям цены спроса и предложения указываются в виде ставок дисконта.
Сберегательные облигации
Некоторыми отличиями от вышеперечисленных прямых правительственных обязательств обладают сберегательные облигации (savings bonds) – именные облигации, которые не обращаются на рынке и реализуются инвесторам Казначейством США напрямую. Держатели сберегательных облигаций могут сохранять их до конца срока обращения или воспользоваться правом досрочного погашения. Продажа сберегательных облигаций другим инвесторам невозможна. Приобрести сберегательные облигации могут только граждане или резиденты США и лица, имеющие номер социального страхования. Сберегательные облигации I (I Bonds) предназначены для инвесторов, желающих сохранить покупательную способность своих
вложений и заработать гарантированный процентный доход. Облигации данной серии предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов и их индексирование с учетом инфляции. Приобретаются I Bonds по номинальной стоимости. Выпускаются на срок до 30 лет в восьми номиналах: $50, $75, $100, $200, $500, $1000, $5000 и $10000. Процентная ставка по I Bonds складывается из двух частей: фиксированной базовой ставки и поправки на инфляцию. Фиксированная ставка остается неизменной в течение всего срока жизни облигации. Ставка, призванная учитывать темпы роста инфляции, пересматривается каждые 6 месяцев на основе индекса потребительских цен. При погашении владелец I Bonds получает основную сумму вложения и накопленный процентный доход, проиндексированные с поправкой на инфляцию. Сберегательные облигации серии EE (Series EE Savings Bonds) предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов. Покупаются с дисконтом в 50%, т.е. за половину номинальной стоимости. Выпускаются в тех же восьми номиналах. Ставка по облигациям серии EE меняется каждые полгода и составляет 90% от средней доходности 5-летних казначейских обязательств за 6 месяцев, предшествующих объявлению новой ставки. Series EE Savings Bonds могут быть обменены на Series HH Savings Bonds (касается облигаций серии EE, выпущенных после мая 1997 года). Сберегательные облигации серии HH предусматривают выплату текущего дохода. Покупаются по полной номинальной стоимости. Выпускаются на срок до 20 лет в четырех номиналах: $500, $1000, $5000 и $10000. В отличие от I Bonds и Series EE Savings Bonds, облигации серии HH не увеличиваются в цене за счет накопления процентных отчислений. Владельцы облигаций серии HH каждые 6 месяцев получают по ним процентный доход,
поступающий в виде прямого начисления на их чековый или сберегательный счет. Таким образом, при погашении облигаций серии HH возвращается только номинальная стоимость.
Облигации серии HH не могут быть куплены за наличные. Их можно приобрести исключительно в обмен на подходящие для этого случая сберегательные облигации серии E и серии EE или в результате реинвестирования поступлений от достигших срока погашения
сберегательных облигаций серии H.
Некоторыми отличиями от вышеперечисленных прямых правительственных обязательств обладают сберегательные облигации (savings bonds) – именные облигации, которые не обращаются на рынке и реализуются инвесторам Казначейством США напрямую. Держатели сберегательных облигаций могут сохранять их до конца срока обращения или воспользоваться правом досрочного погашения. Продажа сберегательных облигаций другим инвесторам невозможна. Приобрести сберегательные облигации могут только граждане или резиденты США и лица, имеющие номер социального страхования. Сберегательные облигации I (I Bonds) предназначены для инвесторов, желающих сохранить покупательную способность своих
вложений и заработать гарантированный процентный доход. Облигации данной серии предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов и их индексирование с учетом инфляции. Приобретаются I Bonds по номинальной стоимости. Выпускаются на срок до 30 лет в восьми номиналах: $50, $75, $100, $200, $500, $1000, $5000 и $10000. Процентная ставка по I Bonds складывается из двух частей: фиксированной базовой ставки и поправки на инфляцию. Фиксированная ставка остается неизменной в течение всего срока жизни облигации. Ставка, призванная учитывать темпы роста инфляции, пересматривается каждые 6 месяцев на основе индекса потребительских цен. При погашении владелец I Bonds получает основную сумму вложения и накопленный процентный доход, проиндексированные с поправкой на инфляцию. Сберегательные облигации серии EE (Series EE Savings Bonds) предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов. Покупаются с дисконтом в 50%, т.е. за половину номинальной стоимости. Выпускаются в тех же восьми номиналах. Ставка по облигациям серии EE меняется каждые полгода и составляет 90% от средней доходности 5-летних казначейских обязательств за 6 месяцев, предшествующих объявлению новой ставки. Series EE Savings Bonds могут быть обменены на Series HH Savings Bonds (касается облигаций серии EE, выпущенных после мая 1997 года). Сберегательные облигации серии HH предусматривают выплату текущего дохода. Покупаются по полной номинальной стоимости. Выпускаются на срок до 20 лет в четырех номиналах: $500, $1000, $5000 и $10000. В отличие от I Bonds и Series EE Savings Bonds, облигации серии HH не увеличиваются в цене за счет накопления процентных отчислений. Владельцы облигаций серии HH каждые 6 месяцев получают по ним процентный доход,
поступающий в виде прямого начисления на их чековый или сберегательный счет. Таким образом, при погашении облигаций серии HH возвращается только номинальная стоимость.
Облигации серии HH не могут быть куплены за наличные. Их можно приобрести исключительно в обмен на подходящие для этого случая сберегательные облигации серии E и серии EE или в результате реинвестирования поступлений от достигших срока погашения
сберегательных облигаций серии H.
Кто еще эмитирует их
Эмитентом облигаций могут выступать также правительственные агентства и государственные организации. Среди самых известных долговых обязательств федеральных агентств (agency bonds) – облигации, обеспеченные закладными (mortgage-backed bonds), которые представляют собой участие в ипотечном пуле. Прибыль по закладным, служащим обеспечением выпуска, используется для осуществления выплат инвесторам процентов и основной суммы займа. Ginnie Maes (GNMAs) – облигации, эмитентом которых выступает Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association). Freddie Macs (FHLMCs) – облигации, эмитированные Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Fannie Maes (FNMAs) – долговые обязательства Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Federal National Mortgage Association).
По облигациям правительственных агентств выплачивается более высокий процент по сравнению с прямыми обязательствами правительства (Treasuries), хотя их надежность почти ни в чем не уступает последним.
Эмитентом облигаций могут выступать также правительственные агентства и государственные организации. Среди самых известных долговых обязательств федеральных агентств (agency bonds) – облигации, обеспеченные закладными (mortgage-backed bonds), которые представляют собой участие в ипотечном пуле. Прибыль по закладным, служащим обеспечением выпуска, используется для осуществления выплат инвесторам процентов и основной суммы займа. Ginnie Maes (GNMAs) – облигации, эмитентом которых выступает Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association). Freddie Macs (FHLMCs) – облигации, эмитированные Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Fannie Maes (FNMAs) – долговые обязательства Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Federal National Mortgage Association).
По облигациям правительственных агентств выплачивается более высокий процент по сравнению с прямыми обязательствами правительства (Treasuries), хотя их надежность почти ни в чем не уступает последним.
Кривая доходности
Итак, облигации с различными сроками погашения имеют разные доходности. Инвесторы используют графическую интерпретацию зависимости уровня процентных ставок от фактора
времени для прогнозирования экономической конъюнктуры и будущего поведения фондового рынка. Так называемая кривая доходности (yield curve) строится в системе координат, где по оси абсцисс откладываются различные сроки погашения, от 3 месяцев до 30 лет, а по оси ординат – процентные ставки. Обычно по краткосрочным обязательствам предлагаются более низкие ставки доходности, так как инвестор несет меньший риск. Чем дольше период времени, на
который отдаются взаймы средства, тем выше должно быть вознаграждение инвестора. Нормальная кривая доходности плавно идет вверх слева направо, отражая постепенный рост доходности в зависимости от срока погашения. Однако иногда кривая меняет свою форму, что означает наступление очередного поворотного пункта в развитии экономики и время для
пересмотра представлений инвесторов о темпах экономического роста в будущем.
Самыми показательными являются четыре формы, которые может принимать кривая доходности:
– нормальная (normal curve);
– крутая (steep curve);
– перевернутая (inverted curve);
– плоская или выпуклая (flat or humped curve).
Нормальная кривая. Если инвесторы ожидают, что экономика будет развиваться равномерными темпами без заметных скачков инфляции, кривая доходности плавно
поднимается вверх. При отсутствии явных диспропорций в экономике инвесторы, вкладывающие деньги на более длительный период, ожидают получить повышенное вознаграждение в виде более высоких процентных ставок. С увеличением срока погашения плавно растет и доходность. Данная кривая – показатель того, что рынок находится в
середине стадии роста. Крутая кривая. Обычно доходность по 30-летним правительственным облигациям на три процентных пункта превышает процентную ставку по 3-месячным
казначейским векселям. Когда этот разрыв увеличивается, и наклон кривой доходности становится круче, держатели долгосрочных долговых обязательств сигнализируют о том, что они ожидают в будущем значительного улучшения экономической конъюнктуры. Данная форма кривой характерна для начала циклического подъема после рецессии. Период экономической стагнации приводит к удержанию краткосрочных ставок на низком уровне, а с ростом экономической активности и оживлением спроса на инвестиционные ресурсы начинают расти ставки в долгосрочном периоде. Перевернутая кривая. На первый взгляд, данная форма кривой
кажется парадоксальной. Почему долгосрочные инвесторы соглашаются на более низкую доходность по сравнению с краткосрочными инвесторами, которые берут на себя меньший риск? Решение долгосрочных инвесторов объясняется их ожиданием, что темпы роста
экономики снизятся. Инвесторы уверены в том, что сейчас – их последний шанс получить определенный уровень доходности перед тем, как в экономике наступит спад. Данная форма кривой встречается достаточно редко и всегда предрекает сильный спад и долгую депрессию в экономике. Плоская или выпуклая кривая. Перед тем, как стать перевернутой, кривая на временном промежутке приобретает плоскую или выпуклую форму, т.е. долгосрочные процентные ставки находятся почти на одном уровне с краткосрочными, а среднесрочные ставки иногда принимают более высокие значения. Не всегда плоская или выпуклая кривая преобразуется в полностью перевернутую. С другой стороны, не следует пренебрегать данным этапом в динамике кривой доходности только потому, что она гарантированно не может предсказать скорое наступление экономического спада – высокая вероятность этого сохраняется.
Итак, облигации с различными сроками погашения имеют разные доходности. Инвесторы используют графическую интерпретацию зависимости уровня процентных ставок от фактора
времени для прогнозирования экономической конъюнктуры и будущего поведения фондового рынка. Так называемая кривая доходности (yield curve) строится в системе координат, где по оси абсцисс откладываются различные сроки погашения, от 3 месяцев до 30 лет, а по оси ординат – процентные ставки. Обычно по краткосрочным обязательствам предлагаются более низкие ставки доходности, так как инвестор несет меньший риск. Чем дольше период времени, на
который отдаются взаймы средства, тем выше должно быть вознаграждение инвестора. Нормальная кривая доходности плавно идет вверх слева направо, отражая постепенный рост доходности в зависимости от срока погашения. Однако иногда кривая меняет свою форму, что означает наступление очередного поворотного пункта в развитии экономики и время для
пересмотра представлений инвесторов о темпах экономического роста в будущем.
Самыми показательными являются четыре формы, которые может принимать кривая доходности:
– нормальная (normal curve);
– крутая (steep curve);
– перевернутая (inverted curve);
– плоская или выпуклая (flat or humped curve).
Нормальная кривая. Если инвесторы ожидают, что экономика будет развиваться равномерными темпами без заметных скачков инфляции, кривая доходности плавно
поднимается вверх. При отсутствии явных диспропорций в экономике инвесторы, вкладывающие деньги на более длительный период, ожидают получить повышенное вознаграждение в виде более высоких процентных ставок. С увеличением срока погашения плавно растет и доходность. Данная кривая – показатель того, что рынок находится в
середине стадии роста. Крутая кривая. Обычно доходность по 30-летним правительственным облигациям на три процентных пункта превышает процентную ставку по 3-месячным
казначейским векселям. Когда этот разрыв увеличивается, и наклон кривой доходности становится круче, держатели долгосрочных долговых обязательств сигнализируют о том, что они ожидают в будущем значительного улучшения экономической конъюнктуры. Данная форма кривой характерна для начала циклического подъема после рецессии. Период экономической стагнации приводит к удержанию краткосрочных ставок на низком уровне, а с ростом экономической активности и оживлением спроса на инвестиционные ресурсы начинают расти ставки в долгосрочном периоде. Перевернутая кривая. На первый взгляд, данная форма кривой
кажется парадоксальной. Почему долгосрочные инвесторы соглашаются на более низкую доходность по сравнению с краткосрочными инвесторами, которые берут на себя меньший риск? Решение долгосрочных инвесторов объясняется их ожиданием, что темпы роста
экономики снизятся. Инвесторы уверены в том, что сейчас – их последний шанс получить определенный уровень доходности перед тем, как в экономике наступит спад. Данная форма кривой встречается достаточно редко и всегда предрекает сильный спад и долгую депрессию в экономике. Плоская или выпуклая кривая. Перед тем, как стать перевернутой, кривая на временном промежутке приобретает плоскую или выпуклую форму, т.е. долгосрочные процентные ставки находятся почти на одном уровне с краткосрочными, а среднесрочные ставки иногда принимают более высокие значения. Не всегда плоская или выпуклая кривая преобразуется в полностью перевернутую. С другой стороны, не следует пренебрегать данным этапом в динамике кривой доходности только потому, что она гарантированно не может предсказать скорое наступление экономического спада – высокая вероятность этого сохраняется.
Владимир Келасев
Комментариев нет:
Отправить комментарий