Традиционная трактовка волатильности как меры риска вызывает у практикующих трейдеров немало вопросов. Размах колебаний не является мерой риска. Риск вряд ли может быть просчитан сугубо математическими методами. Колебания цен внутри коридора отражают локальные сдвиги в структуре спроса и предложения, влияние которых на будущее движение рынка неоднозначно.
В классическом понимании и на практике
Вумах многих отечественных специалистов по анализу фондового рынка засело огромное количество ошибочных представлений и концепций, которые были бездумно переписаны из западных учебников. При проверке на практике эти представления и концепции обнаружили свою полную несостоятельность. В настоящее время совершенно ясно, что без наведения порядка в мозгах наша финансовая наука и дальше будет буксовать в непроходимых дебрях заимствованных заблуждений. Одно из таких заблуждений – мысль о том, что волатильность, иными словами, изменчивость вектора движения рыночной цены, должна измеряться размахом колебаний, и что будто бы она является мерой риска инвестиций в ту или иную ценную бумагу.
В учебном пособии В.Н. Салина и И.В. Добашиной «Биржевая статистика» читаем: «В качестве показателя волатильности акций используется показатель дисперсии цен на акции: где σ – показатель среднеквадратического отклонения по акции; n – число измерений (временных интервалов); Si – текущая ценовая доходность, S – среднее значение ценовой доходности за период измерений. Указанный показатель определяет меру колеблемости, а следовательно, и меру рискованности по каждой акции (курсив мой – К.Ц.). Чем выше рассчитанный показатель дисперсии, тем более волатильной является акция, тем рискованнее вложения средств в
указанную акцию». Первый вопрос, который возникает при прочтении этого фрагмента, заключается в следующем: а почему мерой волатильности должна быть именно дисперсия (т.е. величина σ2)? Может быть, для этой роли больше подошло бы количество изменений направления вектора цены за некоторое время? Или, скажем, охарактеризовать волатильность не одним из вышеупомянутых показателей, а сразу двумя? Вообще говоря, примитивизм традиционного подхода к определению волатильности сразу бросается в глаза. Исследователи пытаются описать такой сложный и многоаспектный параметр инвестиций, как волатильность,
всего одним показателем. Есть и другой вопрос. Почему волатильность является мерой риска? Чтобы ответить на него, давайте попытаемся дать определение риску. Риск – это вероятность нежелательной динамики какого-либо актива в будущем. Подобно тому, как луч света разлагается призмой на цвета спектра, риск инвестиций в какую-то бумагу распадается на много факторов: это и политический, и экономический риски – не буду здесь перечислять все то, что
Вумах многих отечественных специалистов по анализу фондового рынка засело огромное количество ошибочных представлений и концепций, которые были бездумно переписаны из западных учебников. При проверке на практике эти представления и концепции обнаружили свою полную несостоятельность. В настоящее время совершенно ясно, что без наведения порядка в мозгах наша финансовая наука и дальше будет буксовать в непроходимых дебрях заимствованных заблуждений. Одно из таких заблуждений – мысль о том, что волатильность, иными словами, изменчивость вектора движения рыночной цены, должна измеряться размахом колебаний, и что будто бы она является мерой риска инвестиций в ту или иную ценную бумагу.
В учебном пособии В.Н. Салина и И.В. Добашиной «Биржевая статистика» читаем: «В качестве показателя волатильности акций используется показатель дисперсии цен на акции: где σ – показатель среднеквадратического отклонения по акции; n – число измерений (временных интервалов); Si – текущая ценовая доходность, S – среднее значение ценовой доходности за период измерений. Указанный показатель определяет меру колеблемости, а следовательно, и меру рискованности по каждой акции (курсив мой – К.Ц.). Чем выше рассчитанный показатель дисперсии, тем более волатильной является акция, тем рискованнее вложения средств в
указанную акцию». Первый вопрос, который возникает при прочтении этого фрагмента, заключается в следующем: а почему мерой волатильности должна быть именно дисперсия (т.е. величина σ2)? Может быть, для этой роли больше подошло бы количество изменений направления вектора цены за некоторое время? Или, скажем, охарактеризовать волатильность не одним из вышеупомянутых показателей, а сразу двумя? Вообще говоря, примитивизм традиционного подхода к определению волатильности сразу бросается в глаза. Исследователи пытаются описать такой сложный и многоаспектный параметр инвестиций, как волатильность,
всего одним показателем. Есть и другой вопрос. Почему волатильность является мерой риска? Чтобы ответить на него, давайте попытаемся дать определение риску. Риск – это вероятность нежелательной динамики какого-либо актива в будущем. Подобно тому, как луч света разлагается призмой на цвета спектра, риск инвестиций в какую-то бумагу распадается на много факторов: это и политический, и экономический риски – не буду здесь перечислять все то, что
всем давно известно. Вот и получается, что в классическом определении волатильность не имеет никакого отношения к риску, так как она является статистическим показателям, отражающим размах колебаний цены в прошлом. А риск – это априори категория будущего. Кроме того, классическое понимание риска как волатильности не принимает во внимание позицию субъекта торгов. Для держателя длинной позиции риск – это вероятность падения, а для держателя
короткой позиции риск – это вероятность роста. На вторичном рынке акций, например, риск ассиметричен. То есть во время роста рынка под воздействием интервенции крупного капитала риск для держателей длинных позиций минимален, а доходность максимальна. А во время
падения рынка под влиянием эвакуации крупного капитала вероятность как удара вверх, так и удара вниз велика, так как рынок никем не контролируется. Вот и получается, что во время падения одинаково опасно как покупать, так и продавать. Лучше вообще ничего не делать.
Согласно классическим канонам, в коридоре цен, особенно если он узкий, риск инвестиций низок. Однако на практике дело доходит прямо-таки до анекдотических ситуаций: некоторые трейдеры и на таком рынке умудряются крупно проигрывать, потому что они по много раз покупают у верхней и продают у нижней границы коридора, опасаясь рывка цены. На биржевом жаргоне такая ситуация называется «точило». «Точило» медленно, раз за разом, стачивает исходный депозит трейдера. С другой стороны, если торговец аккуратно работает небольшим объемом даже на сильноволатильном рынке, то риск его операций может быть сведен к минимуму (особенно если он не пренебрегает стоп-приказами). Для того чтобы читатель наглядно представил себе все эти моменты на практике, на рисунке 1 я привел несколько условных примеров. Они показывают, как реальный риск инвестиций порой совершенно не зависит от значения дисперсии.
А – плавный понижательный тренд. Дисперсия мала, однако риск держателей длинных позиций
весьма велик, потому что цены падают... медленно! По этому поводу А. Элдер остроумно заметил: «Вы можете потерять уйму денег на таком сонном рынке» [2]. Для дэйтрейдеров и скальперов эта ситуация также весьма рискованна. Они могут получить большие убытки,
многократно открываясь и закрываясь внутри дня с плечом. В целом в данной ситуации риск трейдера скрытый, неявный, а потому и самый опасный. Б – классический восходящий
тренд. Дисперсия велика – в основном за счет того, что цена сильно отклоняется от собственной средней. Для долгосрочных инвесторов риск практически отсутствует, зато для держателей коротких позиций и продавцов опционов колл он очень велик. В – горизонтальный тренд с высокой частотой колебаний цены. Дисперсия велика – за счет того, что цена многократно пересекает среднюю, давая много экстремальных значений. Однако риск для долгосрочного инвестора практически равен нулю.
короткой позиции риск – это вероятность роста. На вторичном рынке акций, например, риск ассиметричен. То есть во время роста рынка под воздействием интервенции крупного капитала риск для держателей длинных позиций минимален, а доходность максимальна. А во время
падения рынка под влиянием эвакуации крупного капитала вероятность как удара вверх, так и удара вниз велика, так как рынок никем не контролируется. Вот и получается, что во время падения одинаково опасно как покупать, так и продавать. Лучше вообще ничего не делать.
Согласно классическим канонам, в коридоре цен, особенно если он узкий, риск инвестиций низок. Однако на практике дело доходит прямо-таки до анекдотических ситуаций: некоторые трейдеры и на таком рынке умудряются крупно проигрывать, потому что они по много раз покупают у верхней и продают у нижней границы коридора, опасаясь рывка цены. На биржевом жаргоне такая ситуация называется «точило». «Точило» медленно, раз за разом, стачивает исходный депозит трейдера. С другой стороны, если торговец аккуратно работает небольшим объемом даже на сильноволатильном рынке, то риск его операций может быть сведен к минимуму (особенно если он не пренебрегает стоп-приказами). Для того чтобы читатель наглядно представил себе все эти моменты на практике, на рисунке 1 я привел несколько условных примеров. Они показывают, как реальный риск инвестиций порой совершенно не зависит от значения дисперсии.
А – плавный понижательный тренд. Дисперсия мала, однако риск держателей длинных позиций
весьма велик, потому что цены падают... медленно! По этому поводу А. Элдер остроумно заметил: «Вы можете потерять уйму денег на таком сонном рынке» [2]. Для дэйтрейдеров и скальперов эта ситуация также весьма рискованна. Они могут получить большие убытки,
многократно открываясь и закрываясь внутри дня с плечом. В целом в данной ситуации риск трейдера скрытый, неявный, а потому и самый опасный. Б – классический восходящий
тренд. Дисперсия велика – в основном за счет того, что цена сильно отклоняется от собственной средней. Для долгосрочных инвесторов риск практически отсутствует, зато для держателей коротких позиций и продавцов опционов колл он очень велик. В – горизонтальный тренд с высокой частотой колебаний цены. Дисперсия велика – за счет того, что цена многократно пересекает среднюю, давая много экстремальных значений. Однако риск для долгосрочного инвестора практически равен нулю.
А подать сюда Марковица-Шарпа!
Но вернемся к математическим аспектам риска. Мои оппоненты могут возразить: а что нам мешает подать на вход вместо исторических данных то вероятностное распределение, которое, по нашему мнению, адекватно будущему? К сожалению, дело в том, что применительно к фондовому рынку в самом словосочетании «вероятностное распределение» уже заложено противоречие. Распределение – это категория прошлого. Вероятность – это категория будущего. Их можно совместить, если речь идет, скажем, об игральных костях, подбрасывании монетки или других подобных экспериментах. Однако на фондовом рынке, как ни крути, будущее никак нельзя «выудить» или «разархивировать» из прошлого. Соответственно, на фондовом рынке
подлинного «вероятностного распределения» быть не может. А может быть его математическая имитация, своего рода «игра с цифрами». А теперь пришло время ответить на вопрос, который мы задали в начале. Почему именно волатильность является мерой риска? И почему измерителем волатильности является дисперсия? Как нам разорвать порочную цепь: риск – волатильность – дисперсия? Когда в середине XX века американские исследователи, в первую очередь – Уильям Шарп и Гарри Марковиц, закладывали основы теории портфельного инвестирования, они остановились на дисперсии как на мере волатильности (следовательно, и мере риска), исходя из сугубо математических соображений. Марковиц свел задачу нахождения оптимального портфеля к задаче квадратической оптимизации при линейных ограничениях. А дисперсия идеально
подходила как один из входных параметров для такой задачи. Связав волатильность, риск и дисперсию в одно целое, Марковиц, как ему казалось, упростил задачу нахождения меры риска.
На самом деле эта задача так и не была решена, а поиск ее решения на многие годы пошел по ложному пути.
Но вернемся к математическим аспектам риска. Мои оппоненты могут возразить: а что нам мешает подать на вход вместо исторических данных то вероятностное распределение, которое, по нашему мнению, адекватно будущему? К сожалению, дело в том, что применительно к фондовому рынку в самом словосочетании «вероятностное распределение» уже заложено противоречие. Распределение – это категория прошлого. Вероятность – это категория будущего. Их можно совместить, если речь идет, скажем, об игральных костях, подбрасывании монетки или других подобных экспериментах. Однако на фондовом рынке, как ни крути, будущее никак нельзя «выудить» или «разархивировать» из прошлого. Соответственно, на фондовом рынке
подлинного «вероятностного распределения» быть не может. А может быть его математическая имитация, своего рода «игра с цифрами». А теперь пришло время ответить на вопрос, который мы задали в начале. Почему именно волатильность является мерой риска? И почему измерителем волатильности является дисперсия? Как нам разорвать порочную цепь: риск – волатильность – дисперсия? Когда в середине XX века американские исследователи, в первую очередь – Уильям Шарп и Гарри Марковиц, закладывали основы теории портфельного инвестирования, они остановились на дисперсии как на мере волатильности (следовательно, и мере риска), исходя из сугубо математических соображений. Марковиц свел задачу нахождения оптимального портфеля к задаче квадратической оптимизации при линейных ограничениях. А дисперсия идеально
подходила как один из входных параметров для такой задачи. Связав волатильность, риск и дисперсию в одно целое, Марковиц, как ему казалось, упростил задачу нахождения меры риска.
На самом деле эта задача так и не была решена, а поиск ее решения на многие годы пошел по ложному пути.
Новый аспект волатильности
На мой взгляд, одним из интересных аспектов рыночной волатильности является скорость роста/падения внутри коридора цен. В классическом теханализе эта тема затронута вскользь. Известно, например, что во время восходящего тренда в целом рынок растет быстрее, чем падает. А во время нисходящего – наоборот. А как ведет себя скорость роста/падения в горизонтальном коридоре? На рисунке 2 изображен график движения курса акций РАО «ЕЭС
России» в октябре-ноябре 2004 г. Это был откат после роста. Рынок двигался сначала в коридоре цен, который был слабо наклонен вниз, а потом слабо наклонен вверх. В то время было совершенно неясно, куда дальше пойдет цена. Однако одно обстоятельство заставило меня думать, что движение вниз будет более вероятным. Как мы видим, чтобы упасть с 9.50 до 9.00
руб. рынку понадобился один день - 12 октября (1). А рост с 8.95 до 9.45 руб. занял пять торговых дней. Затем опять мощное падение на 0.50 руб. (3). И опять за один день! Чтобы снова приблизиться к уровню 9.35 руб. (4), рынку понадобилось двенадцать торговых дней, причем по ходу дела мы увидели уровень 8.68 руб. (5). То есть рынок легче шел вниз, чем вверх. В дальнейшем ситуация стабилизировалось, и показалось даже, что цена снова начнет расти. Однако эвакуация крупного капитала, начавшаяся 18 ноября (6), поставила крест на этих надеждах. Так почему же в рамках горизонтального коридора скорость роста цены отличается от скорости падения, и какова прогностическая ценность изменений этой скорости? По моему мнению, дело тут вот в чем. Горизонтальный коридор на вторичном рынке акций характеризуется динамическим равновесием между ценой, акциями вторичного рынка и стационарным капиталом. Однако это равновесие весьма неустойчиво. Его могут нарушить интервенция или эвакуация крупного капитала. Однако даже если крупные игроки себя никак не проявляют, мелкие и средние спекулянты формируют свою систему предпочтений, основываясь на информационно-новостном потоке. Вот и получается, что в какие-то отдельные моменты времени пресловутая биржевая толпа охотнее покупает или, наоборот, охотнее продает. Это приводит к тому, что структура спроса и предложения становится несимметричной, как это показано на рисунке 3. А – «крепкие» цены спроса и «жидкие» – предложения. Биржевая толпа настроена покупать. Покупателей заметно больше, и продавцов на всех не хватает. Именно поэтому цена идет вверх легко. Б – «жидкие» цены спроса и «крепкие» – предложения. Биржевая толпа настроена продавать. Продавцов заметно больше, покупателей на всех не хватает. Именно поэтому цена идет вниз легко. В – объем заявок на покупку и продажу примерно равен. Если в
этой ситуации цена и будет кудато двигаться, то это движение будет очень медленным. Прогностическая ценность асимметрии скорости роста/падения заключается в том, что она позволяет прозондировать умонастроения мелких и средних торговцев, что весьма важно. В некоторых случаях такая асимметрия свидетельствует об интервенции или эвакуации крупного капитала. Суммируя все вышесказанное, можно утверждать, что волатильность является многогранным понятием, которое адекватно может быть отражено вектором (или даже матрицей) значений, среди которых мы можем упомянуть дисперсию, частоту колебаний, скорость роста/падения внутри ценового коридора, а также ряд других показателей, которые в рамках
настоящей статьи затронуты не были. Кроме того, волатильность как таковая напрямую не связана с риском. Волатильность – это мера разбалансированности рынка; она отражает интенсивность хаотических метаний биржевой толпы под воздействием информационно-новостного потока. А риск – это многоаспектное понятие, относящееся к будущему и принимающее во внимание позицию субъекта торгов.
Константин Царихин
На мой взгляд, одним из интересных аспектов рыночной волатильности является скорость роста/падения внутри коридора цен. В классическом теханализе эта тема затронута вскользь. Известно, например, что во время восходящего тренда в целом рынок растет быстрее, чем падает. А во время нисходящего – наоборот. А как ведет себя скорость роста/падения в горизонтальном коридоре? На рисунке 2 изображен график движения курса акций РАО «ЕЭС
России» в октябре-ноябре 2004 г. Это был откат после роста. Рынок двигался сначала в коридоре цен, который был слабо наклонен вниз, а потом слабо наклонен вверх. В то время было совершенно неясно, куда дальше пойдет цена. Однако одно обстоятельство заставило меня думать, что движение вниз будет более вероятным. Как мы видим, чтобы упасть с 9.50 до 9.00
руб. рынку понадобился один день - 12 октября (1). А рост с 8.95 до 9.45 руб. занял пять торговых дней. Затем опять мощное падение на 0.50 руб. (3). И опять за один день! Чтобы снова приблизиться к уровню 9.35 руб. (4), рынку понадобилось двенадцать торговых дней, причем по ходу дела мы увидели уровень 8.68 руб. (5). То есть рынок легче шел вниз, чем вверх. В дальнейшем ситуация стабилизировалось, и показалось даже, что цена снова начнет расти. Однако эвакуация крупного капитала, начавшаяся 18 ноября (6), поставила крест на этих надеждах. Так почему же в рамках горизонтального коридора скорость роста цены отличается от скорости падения, и какова прогностическая ценность изменений этой скорости? По моему мнению, дело тут вот в чем. Горизонтальный коридор на вторичном рынке акций характеризуется динамическим равновесием между ценой, акциями вторичного рынка и стационарным капиталом. Однако это равновесие весьма неустойчиво. Его могут нарушить интервенция или эвакуация крупного капитала. Однако даже если крупные игроки себя никак не проявляют, мелкие и средние спекулянты формируют свою систему предпочтений, основываясь на информационно-новостном потоке. Вот и получается, что в какие-то отдельные моменты времени пресловутая биржевая толпа охотнее покупает или, наоборот, охотнее продает. Это приводит к тому, что структура спроса и предложения становится несимметричной, как это показано на рисунке 3. А – «крепкие» цены спроса и «жидкие» – предложения. Биржевая толпа настроена покупать. Покупателей заметно больше, и продавцов на всех не хватает. Именно поэтому цена идет вверх легко. Б – «жидкие» цены спроса и «крепкие» – предложения. Биржевая толпа настроена продавать. Продавцов заметно больше, покупателей на всех не хватает. Именно поэтому цена идет вниз легко. В – объем заявок на покупку и продажу примерно равен. Если в
этой ситуации цена и будет кудато двигаться, то это движение будет очень медленным. Прогностическая ценность асимметрии скорости роста/падения заключается в том, что она позволяет прозондировать умонастроения мелких и средних торговцев, что весьма важно. В некоторых случаях такая асимметрия свидетельствует об интервенции или эвакуации крупного капитала. Суммируя все вышесказанное, можно утверждать, что волатильность является многогранным понятием, которое адекватно может быть отражено вектором (или даже матрицей) значений, среди которых мы можем упомянуть дисперсию, частоту колебаний, скорость роста/падения внутри ценового коридора, а также ряд других показателей, которые в рамках
настоящей статьи затронуты не были. Кроме того, волатильность как таковая напрямую не связана с риском. Волатильность – это мера разбалансированности рынка; она отражает интенсивность хаотических метаний биржевой толпы под воздействием информационно-новостного потока. А риск – это многоаспектное понятие, относящееся к будущему и принимающее во внимание позицию субъекта торгов.
Константин Царихин
Комментариев нет:
Отправить комментарий